平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)7亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成34亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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