文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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